近日保險(xiǎn)股延續(xù)強(qiáng)勢(shì)集體攀升，投資者面對(duì)如此漲勢(shì)，最大的困惑卻是保險(xiǎn)股的估值不看PB和PE，高高在上的股價(jià)和通常都很低的EPS對(duì)應(yīng)不起來(lái)，漲或者跌有點(diǎn)摸不著頭腦。那么保險(xiǎn)股到底看什么呢？

保險(xiǎn)股有：sh601318中國(guó)平安、sh601601中國(guó)太保、sh601628中國(guó)人壽。

為什么要投資保險(xiǎn)股？

整體上看保險(xiǎn)公司現(xiàn)在已經(jīng)形成了寡頭化的競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)，除非政策采取大量設(shè)立保險(xiǎn)公司的做法，否則行業(yè)龍頭的領(lǐng)先地位不會(huì)根本改變。

中國(guó)有100多家證券公司，有不到100家的基金公司，有接近100家的保險(xiǎn)公司，根據(jù)主要的金融機(jī)構(gòu)大體都是100家的經(jīng)濟(jì)特征，可以推測(cè)中國(guó)的保險(xiǎn)公司大體是以100家作為一個(gè)限量，而保險(xiǎn)公司現(xiàn)在已經(jīng)是100家了，所以近期不太可能再大量涌現(xiàn)新的保險(xiǎn)公司。

任何一個(gè)成長(zhǎng)股，必須根要扎在一個(gè)好的行業(yè)中，好的行業(yè)的概念是需求無(wú)限增長(zhǎng)，供給相對(duì)集中，而且這個(gè)行業(yè)的盈利模式比較簡(jiǎn)單。現(xiàn)在，保險(xiǎn)業(yè)就屬于這種情況。

中金公司長(zhǎng)期研究保險(xiǎn)股的分析員周光認(rèn)為，中國(guó)內(nèi)地保險(xiǎn)業(yè)最大的好處在于：最大的成本來(lái)自于代理人的傭金，這是被國(guó)家卡死的——保險(xiǎn)代理人最高只能拿一期的40%，如果在香港、臺(tái)灣地區(qū)，則是超過(guò)100%——保險(xiǎn)公司最難控制的一塊費(fèi)用，國(guó)家?guī)湍憧刂屏?。所以，在?nèi)地一定是保單賣(mài)得越多，公司賺錢(qián)越多。

另外，還有2.5%的預(yù)定利率。就是說(shuō)，無(wú)論資金成本還是銷(xiāo)售成本國(guó)家都給你控制好了，剩下唯一的就是把這個(gè)東西賣(mài)出去，賣(mài)得越多，賺得越多。

同時(shí)，保險(xiǎn)公司又面臨很好的投資環(huán)境，投資收益率在上升，利差在擴(kuò)大，總的環(huán)境對(duì)保險(xiǎn)公司非常有利。這在全世界都是得天獨(dú)厚的。

從1980年到2007年，中國(guó)的保費(fèi)收入年均增長(zhǎng)了30%。根據(jù)國(guó)際保險(xiǎn)發(fā)展歷史資料顯示：人均GDP在2000至10000美元之間，保費(fèi)增長(zhǎng)率可以達(dá)到15％至20％?，F(xiàn)在中國(guó)人均GDP為3000美元，考慮到人口基數(shù)龐大，保費(fèi)增長(zhǎng)率可能會(huì)高于20%。

保險(xiǎn)股看什么？

投資保險(xiǎn)股，到底看保費(fèi)增長(zhǎng)，還是每股收益？投資收益率，還是新業(yè)務(wù)價(jià)值利潤(rùn)率？其實(shí)，細(xì)究起來(lái)也沒(méi)那么復(fù)雜。

投資者最大的困惑是保險(xiǎn)股的估值不看PB和PE，高高在上的股價(jià)和通常都很低的EPS對(duì)應(yīng)不起來(lái)，漲或者跌有點(diǎn)摸不著頭腦。

美國(guó)的保險(xiǎn)股是看PB和PE的。國(guó)內(nèi)目前廣泛采用的內(nèi)涵價(jià)值法是歐洲發(fā)明的，但在全球擴(kuò)張得很快。美國(guó)為什么可以用PB和PE估值呢？因?yàn)槊绹?guó)的保險(xiǎn)公司上市的歷史很長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)比較穩(wěn)定，投資人就把它當(dāng)做資產(chǎn)管理公司看待?？梢杂?0年或更長(zhǎng)時(shí)間平均的PB和PE來(lái)參考，得出合理的估值來(lái)。

而國(guó)內(nèi)的保險(xiǎn)公司的價(jià)值主要體現(xiàn)在保費(fèi)的增長(zhǎng)上，而其每股收益和凈資產(chǎn)變化都比較大，沒(méi)有太大的參考價(jià)值。內(nèi)地險(xiǎn)企上市歷史最長(zhǎng)的國(guó)壽，從2003年登陸H股算起，也才5年，5年的平均值還不具有參考價(jià)值。

換個(gè)角度，從保費(fèi)增長(zhǎng)看，國(guó)外保險(xiǎn)公司的保費(fèi)增速是很慢的，就沒(méi)有成長(zhǎng)性。等到國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)公司保費(fèi)增長(zhǎng)很慢時(shí)，估值方法也會(huì)調(diào)整為美國(guó)的方法。眼下，國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)公司還遠(yuǎn)沒(méi)到那個(gè)階段。

從根本上說(shuō)，國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)股估值方法之所以特殊，正是源于其成長(zhǎng)性，這種成長(zhǎng)性將保險(xiǎn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中的收入和費(fèi)用不匹配的原則大大地放大了。

保險(xiǎn)股的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則不同于其他行業(yè)，監(jiān)管層關(guān)心的是企業(yè)的正常償付能力，因此要求先把負(fù)債做足，利潤(rùn)要后續(xù)慢慢釋放出來(lái)。

舉一個(gè)小例子，一家新成立的保險(xiǎn)公司第一年賣(mài)出兩張期交的保單，賬面肯定體現(xiàn)為虧損，因?yàn)?0%的費(fèi)用是在第一年支付的。那么能不能當(dāng)年就在利潤(rùn)表上體現(xiàn)為盈利呢？如果簡(jiǎn)單以收入和費(fèi)用匹配的原則來(lái)做賬是可以的。但是，保險(xiǎn)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則不允許。

內(nèi)涵價(jià)值這種估值方法，是把估值分為兩部分，即內(nèi)涵價(jià)值和評(píng)估價(jià)值。內(nèi)涵價(jià)值代表公司的現(xiàn)有價(jià)值，即清算價(jià)值，等于調(diào)整后的凈資產(chǎn)加上有效業(yè)務(wù)價(jià)值，有效業(yè)務(wù)價(jià)值就是已經(jīng)賣(mài)出的保單的價(jià)值。

保險(xiǎn)股的估值必須打破收入與費(fèi)用不匹配的問(wèn)題，用未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法可以解決。這在道理上說(shuō)起來(lái)很簡(jiǎn)單，大家也都認(rèn)同。但其實(shí)很難做，因?yàn)檫@相當(dāng)于讓你預(yù)測(cè)一下你這輩子還能掙多少錢(qián)。

要計(jì)算這個(gè)公司永續(xù)存在可以創(chuàng)造多少價(jià)值，這就更難了。目前業(yè)內(nèi)分析師通常采用算出過(guò)去一年所賣(mài)掉保單的業(yè)務(wù)價(jià)值，然后乘以10倍、20倍或30倍。粗看起來(lái)這個(gè)倍數(shù)很保守，但中國(guó)內(nèi)地保險(xiǎn)股現(xiàn)在還處在青少年時(shí)期，屬于長(zhǎng)得比較快的時(shí)期，這種增長(zhǎng)速度能持續(xù)多久還很難說(shuō)。
對(duì)投資收益率是否太過(guò)關(guān)注？

從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，這種關(guān)注有道理。畢竟，保費(fèi)增長(zhǎng)并不是目標(biāo)，只是增加了低成本的負(fù)債而已，只有把錢(qián)運(yùn)用起來(lái)，即通過(guò)投資轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)，這才是實(shí)現(xiàn)了股東價(jià)值。否則可能規(guī)模越大虧損越多，就像AIG。

三家保險(xiǎn)公司不僅僅要比拼保費(fèi)增速，也要比拼投資能力，投資人可能以后會(huì)更重視投資能力的穩(wěn)定性的問(wèn)題。

也就是說(shuō)，當(dāng)前利益與長(zhǎng)遠(yuǎn)利益要平衡的看。

投資收益率預(yù)期，還可以用來(lái)解釋三只保險(xiǎn)股A-H股折價(jià)溢價(jià)關(guān)系。海通證券保險(xiǎn)業(yè)分析師潘洪文總結(jié)的規(guī)律是：牛市時(shí)候A股表現(xiàn)為溢價(jià)，熊市時(shí)又表現(xiàn)為折價(jià)。有時(shí)候這邊漲得多點(diǎn)，有時(shí)候那邊漲得多點(diǎn)，但另一邊會(huì)跟上。

對(duì)于A股的溢價(jià)，周光的解釋是：“溢價(jià)并不是來(lái)自于稀缺性，我認(rèn)為主要來(lái)自對(duì)未來(lái)投資收益率預(yù)期的不同。國(guó)內(nèi)投資者的預(yù)期要明顯比國(guó)際投資者樂(lè)觀。”

長(zhǎng)江保險(xiǎn)業(yè)分析師李聰認(rèn)為：內(nèi)地投資者更急功近利，股市的周期波動(dòng)大，基金的持股時(shí)間比較短，造成A股保險(xiǎn)股的波動(dòng)也比較大，H股相對(duì)穩(wěn)定一些。

短期來(lái)看，兩地保險(xiǎn)股股價(jià)會(huì)互相牽制，且H股會(huì)起到更大的作用，A股股價(jià)不可能脫離H股瘋跑。

這在這次反彈中得到驗(yàn)證：平安A股股價(jià)超越H股股價(jià)之后，保持的時(shí)間很短，隨即大幅調(diào)整，對(duì)H股由溢價(jià)轉(zhuǎn)為折價(jià)了。

國(guó)壽為什么溢價(jià)？

平安模式好還是國(guó)壽模式好？相信這是很多投資人都會(huì)有的困惑。市場(chǎng)其實(shí)已經(jīng)做出了回答，國(guó)壽相對(duì)于平安和太保的溢價(jià)是一個(gè)常態(tài)。

平安有三成多業(yè)務(wù)是非保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，如果算上財(cái)險(xiǎn)部分，非壽險(xiǎn)部分就更多了。保險(xiǎn)公司之所以給予高估值，是因?yàn)橥顿Y人對(duì)壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性的看好。所以國(guó)壽一直享受估值溢價(jià)，這是不可挑戰(zhàn)的。國(guó)內(nèi)壽險(xiǎn)行業(yè)未來(lái)20年或許能達(dá)到30%的年增長(zhǎng)率，但這樣的速度對(duì)于銀行業(yè)務(wù)或券商業(yè)務(wù)是不可想象的。

平安的綜合金融控股模式，市場(chǎng)其實(shí)是給予折價(jià)，而非溢價(jià)。從國(guó)外金融業(yè)的歷史來(lái)看，這樣的模式還沒(méi)有成功的先例。

從經(jīng)驗(yàn)的角度看，在牛市時(shí)，平安可能更受歡迎一些，因?yàn)槠溷y行與證券業(yè)務(wù)能貢獻(xiàn)較好的利潤(rùn)，這是立竿見(jiàn)影體現(xiàn)在每股收益里的。

還有一個(gè)角度可以解釋平安的折價(jià)。資本市場(chǎng)對(duì)于混合經(jīng)營(yíng)公司通常是有一個(gè)折扣，而不是溢價(jià)。因?yàn)閷?zhuān)業(yè)的投資者傾向于自己做資產(chǎn)配置，而不是讓上市公司幫自己做配置。如果讓投資者自己選的話，不如去買(mǎi)最好的銀行股，最好的券商股，最好的保險(xiǎn)股，為什么一定要買(mǎi)平安呢？如果協(xié)同效應(yīng)不強(qiáng)的話，那么很可能1+1＜2。

而且從信息披露的角度看，平安只有在年報(bào)中才做部分信息披露，非壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)的披露程度不如單純的銀行或券商做得細(xì)致周到。

個(gè)股影響排座

在對(duì)具體公司影響程度這一點(diǎn)上，券商研究員的觀點(diǎn)比較統(tǒng)一。

招商證券羅毅分析，中國(guó)人壽和中國(guó)太保由于傳統(tǒng)險(xiǎn)占比較高，且新業(yè)務(wù)利潤(rùn)對(duì)費(fèi)用上升較為敏感，所受影響大于中國(guó)平安，新保單利潤(rùn)下降5%左右；考慮續(xù)期保單利潤(rùn)的釋放，對(duì)公司的整體影響3%左右；短期沖擊不大，但需要注意過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致的利率風(fēng)險(xiǎn)。

國(guó)泰君安證券研究員彭玉龍對(duì)保險(xiǎn)公司受這一政策影響的排序(不利影響從小到大)為：中國(guó)平安、中國(guó)太保、中國(guó)人壽。國(guó)信證券邵子欽的排序亦是如此。

投資策略現(xiàn)分歧

首先，分析師們難以判斷保險(xiǎn)市場(chǎng)將出現(xiàn)的變化。國(guó)泰君安證券研究員彭玉龍分析，若出現(xiàn)惡性競(jìng)爭(zhēng)，可能帶來(lái)利差損風(fēng)險(xiǎn)；若競(jìng)爭(zhēng)比較理性，可以實(shí)現(xiàn)以量補(bǔ)價(jià)。1999年保險(xiǎn)監(jiān)管部門(mén)規(guī)定壽險(xiǎn)保單預(yù)定利率不超過(guò)年復(fù)利2.5%。當(dāng)時(shí)利率不斷下調(diào)，這一規(guī)定及時(shí)終結(jié)了壽險(xiǎn)公司的利差損，為壽險(xiǎn)業(yè)在此后的低利率年代積累了很有價(jià)值的保單。目前只是放開(kāi)傳統(tǒng)險(xiǎn)的預(yù)定利率，在分紅險(xiǎn)和萬(wàn)能險(xiǎn)占主導(dǎo)地位的目前市場(chǎng)環(huán)境下，還難以出現(xiàn)系統(tǒng)的利差損風(fēng)險(xiǎn)，但終結(jié)了保險(xiǎn)只賺不虧理念。如果傳統(tǒng)險(xiǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)惡性競(jìng)爭(zhēng)，定價(jià)利率不斷攀升并導(dǎo)致其規(guī)模迅速擴(kuò)大，則在低利率市場(chǎng)環(huán)境下利差損很可能卷土重來(lái)。雖然監(jiān)管部門(mén)設(shè)定了3.5%的法定準(zhǔn)備金折現(xiàn)率上限，但其隱含的意思是“我只管你有沒(méi)有本錢(qián)，不管你虧不虧”。因?yàn)閴垭U(xiǎn)保單的期限很長(zhǎng)，虧損可能在很多年后才顯露出來(lái)。

接著，在市場(chǎng)可能發(fā)生的變化上，分析師給出的應(yīng)對(duì)策略大相徑庭。投資策略上，國(guó)泰君安證券建議暫時(shí)回避保險(xiǎn)股，若市場(chǎng)對(duì)這一消息的負(fù)面解讀過(guò)度，可擇機(jī)買(mǎi)入。招商證券對(duì)保險(xiǎn)業(yè)的評(píng)級(jí)亦是中性。華泰聯(lián)合證券研究所李聰考慮到目前保險(xiǎn)股估值較為便宜，認(rèn)為對(duì)于股價(jià)影響的空間相對(duì)有限，長(zhǎng)期來(lái)看維持“增持”的評(píng)級(jí)，但短期內(nèi)給予“中性”的評(píng)級(jí)，等待更好時(shí)機(jī)。國(guó)信證券則維持保險(xiǎn)業(yè)“推薦”評(píng)級(jí)，對(duì)非高利率傳統(tǒng)險(xiǎn)占比低的中國(guó)平安維持“推薦”評(píng)級(jí)。